venerdì 22 agosto 2014

La recesssione incombente





di Alasdair Macleod


Gli stati e le banche centrali hanno fatto pochi progressi, o nessuno, per riprendersi dalla crisi della Lehman di sei anni fa. Inoltre, la dipendenza da statistiche decisamente fuorvianti non aiuta affatto. Questo è particolarmente vero per il PIL reale, composto dal PIL nominale aggiustato secondo una certa stima dell'inflazione dei prezzi. In primo luogo, dobbiamo discutere dell'adeguamento all'inflazione.

L'idea che possa esistere una cosa come una misura valida dell'inflazione dei prezzi, è vera solo nella fantasia di un econometrico. Un indice che potrebbe essere teoricamente valido in un certo punto nel tempo, diviene successivamente valido anche per una caratterizzazione (sebbene del tutto artificiale) di "un'economia uniformemente rotante": in altre parole, un'economia in cui tutti coloro che sono impiegati svolgeranno sempre la stessa occupazione, produrranno agli stessi ritmi, manterranno la stessa proporzione di liquidità di cassa e compreranno esattamente le stesse cose nelle stesse quantità. Inoltre, anche le quantità degli inventari delle imprese dovranno rimanere statiche. Ogni scelta umana deve essere esclusa da queste condizioni. Solo allora le differenze di prezzo potranno essere identificate come causa di variazioni nella quantità di moneta e del credito. Fantasie a parte, un indice preciso non può quindi essere costruito, perché non tutte le transazioni economiche sono segnalate. Nel calcolo sono inseriti altri pregiudizi, ad esempio la sovrastima dei consumi rispetto agli investimenti di capitale e l'incorporazione dell'attività statale che viene fornita gratuitamente o tramite sovvenzione fiscale. L'acquisto di oggetti d'arte, di una casa o gli investimenti in borsa sono transazioni economiche tanto quanto l'acquisto di una pagnotta di pane, ma queste attività e molte come loro sono specificamente escluse. Peggio ancora, con un pretesto o un altro gli aggiustamenti spesso hanno il compito di nascondere aumenti di prezzo nei componenti dell'indice.

Le attività economiche sono incluse nel PIL in modo selettivo, il quale dovrebbe rappresentare il totale delle transazioni di un paese in un periodo di tempo espresso come totale di denaro. Un numero perfetto del PIL dovrebbe includere tutte le operazioni economiche, e in questo caso coglierebbe i cambiamenti nelle preferenze dei consumatori (le quali sono, invece, escluse in un indice di prezzo statico). Ma non c'è modo di identificarle per capire la differenza tra i cambiamenti dovuti al progresso economico e le modifiche a causa dell'inflazione monetaria.

Per illustrare questo punto, supponiamo che nell'economia di una nazione non vi sia alcun cambiamento nella quantità di denaro guadagnato, risparmiato, prestato o rimborsato tra due date nel tempo. Quale sarà la variazione del PIL? La risposta è ovviamente zero. Le persone possono produrre ed acquistare diversi prodotti, offrire e pagare per servizi a prezzi diversi, ma se l'importo totale del denaro speso resta invariato non ci può essere alcun cambiamento in termini di PIL. Invece di misurare la crescita economica, un termine senza senso, il PIL misura solo la quantità di denaro speso. Per riassumere, gli stati stanno utilizzando un indice dei prezzi (per il quale non vi è alcuna base teorica solida) per sgonfiare l'impatto di un certo quantitativo di denaro che viene erroneamente rappresentato come progresso economico. Nella nostra fretta di sbarazzarci della realtà dei mercati, abbiamo introdotto idee contorte che utilizzano numeri ingannevoli. L'errore va imputato alla maggioranza degli economisti, ai commentatori di mercato e, naturalmente, alle classi politiche.

Si spiegano anche alcune delle sconnessioni tra inflazione monetaria e quella dei prezzi. L'inflazione dei prezzi, in questo contesto, si riferisce all'aumento dei prezzi generato da una crescita della domanda -- stimolata da denaro e credito extra. Come già detto, il denaro fresco di stampa viene speso in asset e nelle speculazioni finanziarie, parametri entrambi esclusi dal PIL e dal suo deflatore.

E' ovvio che se le azioni sono basate su presupposti errati, non avranno il risultato desiderato. Questi presupposti recitano che stampare denaro ed espandere il credito non abbia un effetto inflazionistico, perché le statistiche dicono così. Ma, come abbiamo visto, le statistiche sono selettive e si concentrano sul consumo attuale. Viene scoraggiata una ricerca obiettiva più ampia sulle conseguenze, e non c'è niente di più vero quando abbiamo a che fare con gli effetti dell'inflazione monetaria. Questo ci porta al secondo errore: ignoriamo il fatto che l'inflazione monetaria sia un trasferimento di ricchezza dalla popolazione ai creatori di nuova moneta e credito.

Il trasferimento di ricchezza attraverso l'inflazione monetaria è inizialmente selettivo, prima di diventare più distribuito. Coloro che emettono nuova moneta e credito sono i governi e le banche, i quali ne traggono il massimo vantaggio prima di qualsiasi aumento dei prezzi. Chi ci perde è la maggioranza della popolazione: prima che il nuovo denaro finisca nella circolazione più ampia, i prezzi sono già saliti.

L'inflazione monetaria sottrae, sempre e comunque, ricchezza reale dalle persone comuni con uno stipendio fisso o con un risparmio. Negli Stati Uniti, ad esempio, dopo la crisi della Lehman i soldi in deposito sono aumentati da $5.4 bilioni a $12.9 bilioni. Questo ci dà un'idea di quanto i depositi originali vengano svalutati attraverso l'inflazione monetaria, un effetto continuo che viene gradualmente a galla attraverso la diminuzione del potere d'acquisto di quei depositi. La portata di questo trasferimento di ricchezza dalla popolazione al governo e alle banche commerciali, che si aggiunge alle imposte visibili, sta strangolando l'attività economica.

Il presunto stimolo di un'economia con mezzi monetari si basa su un'analisi sciatta e sull'ignoranza dei perdenti. Purtroppo è un processo che una volta avviato è difficile da fermare senza esporre le debolezze delle finanze pubbliche e la fragilità del sistema bancario. Gli stati, con l'onere dei costi assistenziali pubblici, si trovano in una trappola del debito da cui non hanno la volontà di fuggire. Secondo i banchieri centrali il passaggio da una mancanza di disciplina monetaria ad un'economia basata sul denaro sonante, rischierebbe di creare una grave crisi bancaria. Quest'ultima è sicuro che arriverà, ma probabilmente si originerà dall'incapacità degli individui di pagare i loro conti, poiché derubati del potere d'acquisto dei loro stipendi fissi e dei loro risparmi. Stiamo parlando letteralmente di un crollo, un termine vecchio stile per definire la contrazione simultanea della produzione e della domanda. Nemmeno i tassi di interesse negativi salveranno le banche da questo evento inevitabile, per una ragione molto semplice: perpetrare il trasferimento di ricchezza dagli individui attraverso l'inflazione monetaria, finirà per uccidere il paziente.

E' ormai assodato che le prospettive economiche globali languono in condizioni allarmanti. Le nazioni drogate di welfare continuano ad impoverire la loro gente svilendo le proprie divise. La disperata espansione monetaria del Giappone, lungi dal migliorare la sua situazione economica, sta facendo sprofondare il paese in una crisi profonda (situazione per cui questo articolo ha fornito adeguata spiegazione). Purtroppo siamo tutti sulla strada verso lo stesso processo distruttivo.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli


giovedì 21 agosto 2014

Come la FED sta distruggendo il capitalismo





di David Stockman


L'S&P 500 è scattato in alto ieri, quando i verbali della FED non hanno rivelato nuove informazioni nel giorno tanto temuto in cui i tassi di interesse sono cominciati a salire. In altre parole, il mercato azionario è un cucciolo malato — assolutamente dipendente dal regime funesto della ZIRP della FED.

Ed è un regime. Siamo ora al 68° mese di tassi di interesse a zero nei mercati monetari. Non è mai esistito nulla di simile sin dal dopoguerra.




Il motivo per cui si forniscono finanziamenti a costo zero ai carry trader e agli speculatori, è perché l'economia statunitense è stata travolta da un uragano durante la crisi finanziaria del 2008 e, quindi, "l'accomodamento monetario straordinario" è stato necessario per sanare il danno. Ma questa è una razionalizzazione fasulla.

La crisi finanziaria è stata causata dalla FED, e poi è diventata un pretesto per estendere e intensificare un tasso di interesse ancorato che ormai è in vigore da 27 anni — in sostanza, sin da quando la FED di Greenspan è andata nel panico dopo il crollo azionario del Lunedì Nero nell'ottobre 1987.

Infatti, Bernanke non è inciampato inavvertitamente nella ZIRP; è stato il lascito della FED di Greenspan: il ciclo economico può essere tenuto a bada (se non eliminato), la performance macroeconomica può essere migliorata manipolando i prezzi nei mercati monetari e non ci saranno effetti indesiderati.

In verità l'ultimo quarto di secolo, fino al patetico annuncio di ieri in cui i "tassi saranno lasciati bassi per altro tempo", ha prodotto praticamente l'opposto della premessa della FED di Greenspan. Cioè, la performance macroeconomica è peggiorata, mentre gli effetti collaterali — bolle finanziarie in serie ed una massiccia estensione del debito e della leva finanziaria in tutti i settori dell'economia degli Stati Uniti — sono stati monumentali.

Per quanto riguarda gli effetti macroeconomici, non è possibile trovarvi traccia in una qualsiasi discussione nei verbali della FED, perché sono essenzialmente considerati alla stregua di tempeste temporanee. Ma le variazioni minime nel tasso di disoccupazione U-3 o i contrattempi nel tasso mensile della spesa lorda di capitale, non ci dicono quasi nulla sulle prestazioni e la salute dell'economia nazionale. Janet Yellen ha avuto inavvertitamente ragione nel suo commento sul "rumore", ma ha semplicemente trascurato di notare che questa caratterizzazione non vale solo per il CPI del mese scorso, ma anche per la totalità dei "dati in entrata" di cui la FED è ossessionata.

Alla fine della giornata, ci sono due indicatori fondamentali riguardo la dinamica e la salute dei risultati macroeconomici, i quali non vengono mai osservati dai pianificatori centrali monetari presso l'Eccles Building.

Vale a dire, il tasso netto di crescita degli investimenti di capitale — esso stabilisce le basi per la produttività futura, i guadagni reali di ricchezza ed i posti di lavoro sostenibili — misura i miglioramenti nello standard di vita di Main Street. In particolare, i lavori part-time in bar e ristoranti che generano pagamenti annualizzati al di sotto dei $20,000, rappresentano rumore ciclico, non indicazioni di una crescita economica sostenibile.

Dopo uno scatto temporaneo, ma insostenibile, delle spese in conto capitale (Capex) durante la bolla tecnologica Greenspan, negli ultimi 17 anni gli investimenti al netto del consumo di capitale sono stati un disastro. E il dato rilevante è l'investimento netto, non la misura keynesiana della spesa lorda in conto capitale incarnata nell'equazione del PIL e vomitata all'infinito dallo zombie-box.

La verità è che, nel corso degli ultimi 15 anni, i picchi nel settore degli investimenti netti sono stati sempre più rari ed i minimi sempre più frequenti. Infatti, dopo 68 mesi di ZIRP l'investimento netto aziendale è inferiore del 20% rispetto a quello registrato a fine secolo.




Nonostante le notizie di venerdì scorso sullo stato dell'occupazione, il livello dei posti di lavoro a tempo pieno sostenibili è ancora inferiore del 4.4% rispetto al picco del 2007; ed i numeri sbandierati a giugno erano in realtà 4 milioni al di sotto del livello raggiunto all'inizio del 2001.

L'ironia di questa triste condizione dell'occupazione nei vari settori dell'economia statunitense, è stata l'incessante giustificazione per la manipolazione dei tassi di interesse e per la ZIRP.




Quindi è impossibile sostenere che la lunga marcia della FED verso la ZIRP abbia migliorato le prestazioni della macroeconomia. E questo significa che, a sua volta, la FED ha sempre avuto in mente qualcosa di completamente diverso. In effetti, è coinvolta in un grande e futile gioco di manipolazioni e distorsioni in base alla teoria che l'economia americana è un fiore fragile che cade in recessione nel momento in cui la FED allenta la presa sulle manopole del mercato monetario.

Questa è una sciocchezza. La lieve recessione del 2001-2002 ed il breve ma profondo tonfo del 2008-2009, hanno rappresentato la liquidazione di inventari, posti di lavoro e produzione marginale; insomma, di errori accumulati durante la bolla dotcom ed immobiliare. Durante il cosiddetto periodo di "ripresa" di 4-5 anni dopo ognuno di questi cicli, non è stata la manipolazione del tasso di interesse e della sua manifestazione finale nella ZIRP che hanno tolto le castagne dal fuoco.

Infatti, i grafici qui sopra rendono assolutamente chiaro che i tassi di interesse bassi non stimolano la spesa in conto capitale o la creazione di posti di lavoro reali. Il funzionamento ordinario dell'economia capitalistica è quello che ha alimentato la ripresa delle voci sopra citate.

Nonostante la macchina gonfiabolle nell'Eccles Building ed il massiccio dirottamento di risorse patrimoniali nel casinò di Wall Street, risultato inesorabile del denaro gratis nelle mani dei carry trader, le forze naturali della rigenerazione capitalista hanno spinto in avanti l'economia arrancante degli Stati Uniti durante i cosiddetti periodi di ripresa.

In breve, i 27 anni di manipolazione dei tassi di interesse non hanno fatto nulla per mitigare il ciclo economico, invece l'hanno inasprito alimentando gli investimenti improduttivi i quali hanno gonfiato bolle finanziarie che devono inevitabilmente essere liquidate. Quindi i prezzi distorti nei mercati monetari hanno aumentato l'instabilità ciclica e penalizzato la performance dei fondamentali di mercato.

Con tutti i difetti che si ritrova, anche la misura reale del PIL non mente. Durante gli ultimi 14 anni, la crescita reale del PIL è stata in media solo dell'1.8% all'anno o appena la metà del trend degli ultimi 50 anni.

Allo stesso tempo, la manipolazione del tasso di interesse e la ZIRP hanno distrutto il prezzo più importante di tutto il capitalismo — cioè, il costo del denaro a breve termine utilizzato per finanziare la speculazione nei mercati finanziari — attraverso il credito sottoposto a leva e attraverso forme più sofisticate di opzioni e strutturati finanziari.

In ogni caso, è stato distrutto un price discovery onesto per quanto riguarda gli asset finanziari perché la FED ha abilitato e sovvenzionato la speculazione, cosa che ha causato un cap rate artificialmente represso e prezzi degli asset notevolmente gonfiati nel casinò di Wall Street.

Quindi forse è il momento che la FED cambi mentalità. Cioè, che l'Eccles Building rifugga dalla manipolazione del tasso di interesse e dalla ZIRP, e quindi consenta ai mercati finanziari di impegnarsi nuovamente in un price discovery onesto; e consentire al ciclo economico naturale di fare il proprio corso senza l'interferenza dei 12 membri del Politburo monetario, lasciando la riallocazione dei mercati nelle mani dei 317 milioni di consumatori, produttori, investitori, imprenditori e anche speculatori che compongono l'economia.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli


mercoledì 20 agosto 2014

Preservare la propria ricchezza mentre l'economia si contrae





di Byron King


Cominciamo con le cattive notizie sulla macroeconomia statunitense — ed è in condizioni davvero critiche. Potreste aver visto già la relazione del Dipartimento del Commercio degli Stati Uniti: durante il primo trimestre del 2014 il prodotto interno lordo degli Stati Uniti (o PIL) ha fatto registrare la sua peggior performance in cinque anni.

I dati del governo indicano che il PIL si è ridotto ad un tasso annuo del 2.9% nei primi tre mesi di quest'anno. Il calo è stato peggiore se si pensa che era stata stimata una crescita dell'1%. Tra l'altro, un risultato molto al di sotto delle aspettative di molti economisti noti, i quali vengono pagati per trovare risvolti positivi e non spaventare il pubblico.

In realtà, la crescita negativa del PIL è stata probabilmente un eufemismo. Cioè, la cifra è ben peggiore perché gli allegri statistici del governo hanno "sgonfiato" il PIL nominale con i numeri di una bassa inflazione (i quali escludono cibo ed energia). Come tutti sanno, però, quando si va al supermercato o alla stazione di servizio, i livelli dei prezzi per questi articoli stanno solo aumentando rapidamente. Così, la vera inflazione è superiore a quella ufficiale; e anche la cosiddetta contrazione del PIL è un numero sottostimato.

Nonostante le notizie negative, la maggior parte degli indici del mercato azionario ancora "salgono". Sì, i mercati in salita conferiscono ai bilanci una forma smagliante; ma non fatevi ingannare. In termini di contabilità nazionale (o "flusso di cassa", per così dire), i fondamentali sono un disastro. Ad esempio, nel primo trimestre il commercio estero è stato un freno per l'economia; le esportazioni sono diminuite dell'8.9%. Ugh!

Nel frattempo, i redditi delle famiglie statunitensi non sono in crescita, tranne che per "l'uno per cento".

E' l'effetto di lungo termine di una de-industrializzazione che è andata avanti nel corso degli ultimi 25 anni. Cioè, sempre più filiere vengono esternalizzate in modo tale che l'etichetta "Made in USA" spesso significhi solo che c'è una fabbrica da qualche parte che assembla cose luccicanti fatte di parti importate. Sulla carta "Made in USA" potrebbe sembrare ancora un bene, ma certamente non siamo più affini col vecchio "arsenale della democrazia".

Nel complesso, la creazione di posti di lavoro negli Stati Uniti è ai minimi storici. Le assunzioni sono rallentate nei primi tre mesi del 2014, grazie anche all'Obamacare, come sottolineano anche in vari sondaggi. Parafrasando Forrest Gump: "Questo è tutto ciò che dirò su questo argomento."

I disoccupati comprendono le posizioni di entrata nel mondo del lavoro: disoccupazione giovanile (20% tra i giovani di età compresa tra i 16 ed i 24, secondo un recente rapporto del Senato degli Stati Uniti) e tra le minoranze (quasi il 55% a livello nazionale, secondo la stessa fonte ). Stiamo osservando la nascita di una "generazione perduta"; disoccupata, indebitata e priva di competenze professionali. Queste povere anime probabilmente non riusciranno mai a compensare le occasioni perdute.

Nel frattempo, a livello nazionale, le start-up aziendali vanno a rilento secondo la Camera di Commercio; e la crescita della produttività è più piatta di ogni altra cosa, secondo il Conference Board. Triste a dirsi — ma la Federal Reserve sta dicendo che — la crescita più rapida del credito viene riscontrata nei prestiti agli studenti, cosa che riflette il carattere "too-big-to-fail" del mondo universitario sovvenzionato.

Assenza di reddito e crescita del credito, l'economia americana sta arrancando. Un punto positivo è il settore energetico, in particolare le patch petrolifere e di gas in molti stati americani. Lì i lavori sono abbondanti e la spesa in conto capitale è un must (oltre al fatto che c'è tanto bel petrolio e gas che esce dal terreno).

Naturalmente la regolamentazione del governo si sta facendo sempre più invadente nel settore energetico, in particolare sul versante ambientale. Non posso esimermi dal far notare una cosa: sembra quasi che tutte le oche che depongono uova d'oro siano nemici dello stato.

Inoltre non riesco a fare a meno di chiedermi se questo è ciò che è stato partorito dagli $8 bilioni in spesa a deficit degli ultimi cinque anni dopo il crash del 2008; dai cinque anni di "quantitative easing" (QE) della FED; dalla crescita di posti di lavoro nella burocrazia federale. Come disse una volta Peggy Lee: "E' questo tutto quello che abbiamo da offrire?"

Cosa si può fare? Come dovreste organizzare il vostro portfolio? E' possibile investire in qualche modo in mezzo a questo pasticcio?

I lettori di lunga data sapranno che, in generale, il mio obiettivo di investimento si basa su due punti chiave.

Uno è quello di possedere hard asset come oro, argento, platino (PGM), rame ed altri estratti minerari.

L'altro è l'energia, con particolare attenzione alle major internazionali ed ai player del Nord America, così come la tecnologia nel campo petrolifero. Roba vera, in altre parole.

In primo luogo, parliamo dei metalli preziosi. Se non possedete oro fisico e argento, compratene un po'. Questa settimana l'oro viene venduto a poco più di $1,300 l'oncia; l'argento è nel range dei $21 l'oncia.

Sono questi i prezzi "giusti" per l'oro e l'argento? Se decidete di acquistare, stareste pagando troppo? Ehi, c'è rischio per tutto. Quindi se decidete di acquistare, non spendete tutti i vostri soldi in una sola grande pazzia.

Cioè, giocatevela nel tempo, perché i prezzi di oro e argento potrebbero anche diminuire. C'è un sacco di manipolazione nel mercato dei metalli preziosi, se non altro perché i politici ed i banchieri centrali di tutto il mondo odiano l'idea di qualcosa che non possono controllare. Poi guardate a ciò che hanno fatto con le cose che hanno cercato di controllare, come il declino dell'economia americana ed il bollente Medio Oriente.

Eppure affinché i metalli preziosi diminuiscano in modo significativo, c'è bisogno che il dollaro si rafforzi. Però con l'economia degli Stati Uniti in contrazione, il rischio è che avremo più spesa a deficit — dal welfare ai burocrati a più armi. In sostanza, questo significa più inflazione nel corso del tempo, anche se le statistiche del governo non la misurano correttamente. Così, nel lungo periodo, i metalli preziosi rappresentano un modo per preservare la ricchezza. Tra cinque o dieci anni, non ve ne pentirete.

Per quanto riguarda il PGM, un ottimo modo per acquistare è tramite lo Sprott Platinum & Palladium Trust (SPPP: NYSE), in cui ogni azione è sostenuta da metallo reale in un magazzino doganale in Canada o Gran Bretagna. Procedete sempre con cautela, però. Gli scioperi minerari in Sudafrica si stanno smorzando, quindi il mio consiglio è di lasciar calmare il polverone prima di impegnarsi seriamente in questo mercato.

Quando si tratta di rame, il mio punto di vista è quello di acquistarlo tramite il Freeport McMoRan Copper & Gold (FCX: NYSE). Questo è un buon momento per acquistare, durante una pausa nel mercato dell'estrazione mineraria; cioè, i prezzi delle azioni minerarie sono in calo. Comprate basso, vendete alto. Nel frattempo, raccoglierete un dividendo del 3.6%.

Per quanto riguarda i servizi petroliferi e la tecnologia ad essi legata, ho passato anni ad occuparmene. Ho scritto molto sugli sviluppi provenienti da aziende all'avanguardia come la Halliburton (HAL: NYSE), la Schlumberger (SLB: NYSE), la Baker Hughes (BHI: NYSE) ed altre. Grandi imprese, tutte loro.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli


martedì 19 agosto 2014

Gli ultimi giorni della bolla

Oltre al mercato azionario, pesantemente drogato dalla ZIRP della FED, fate attenzione anche al mercato obbligazionario societario. Nella sua sconsiderata azione di pungolamento della domanda, in particolare quella di credito, l'Eccles Building ha creato un ambiente saturo di gas che può scoppiare in qualsiasi momento. Visto che i fondi con i quali hanno giocato nel casinò di Wall Street sono stati utilizzati prevalentemente per coprire operazioni di riacquisto di azioni, e non nell'ampliamento produttivo della società stessa, la natura artificiale della salute del mercato obbligazionario societario si regge su una fune tesa e sottile. Queste grandi società lo sanno e temono una corsa su questi bond. Per questo motivo sarebbero disposte ad accogliere a braccia aperte un intervento dello zio Sam: regolamentare ed eventualmente tassare coloro i quali, presi dallo "spavento", decidano di affollare le uscite. Ironia della sorte, questo stesso evento rappresenterebbe un chiaro segnale di raggiungere le uscite. Se non basteranno multe e tasse, allora si imporranno addirittura divieti (come è accaduto anche qui da noi con i BTP). Aspettatevi di tutto da un sistema morente che fino all'ultimo respiro cercherà di restare attaccato alla propria vita.
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di David Stockman


Le banche centrali del mondo stanno perseguendo con noncuranza l'instabilità finanziaria. Questo è il risultato dei 68 mesi consecutivi di tassi a zero nel mercato monetario, implementati dalla FED e dai suoi alleati alla BoJ, BCE e BoE. La ZIRP alimenta un carry trade infinito e la raccolta di qualsiasi profitto che spunta tra costi di "finanziamento" trascurabili, rendimenti positivi e rendimenti su un ampio spettro di asset rischiosi.

Questa strategia, inoltre, si degrada e degenera nel tempo: all'aumentare dei prezzi degli asset dovuto al carry trade degli speculatori e al diminuire progressivo dei redditi fissi — paura ed interessi di breve termine vengono sbattuti fuori dal casinò, rendendo gli acquisti sempre più redditizi e meno rischiosi. Infatti, la promessa esplicita da parte delle banche centrali che il tasso del mercato monetario rimarrà bloccato per tutta la durata necessaria e che il preavviso di un qualsiasi cambiamento nella politica dei tassi sarà annunciato in modo "trasparente", è la peggior politica immaginabile dal punto di vista della stabilità finanziaria. Ciò significa che il peggior incubo di uno speculatore — finire improvvisamente "a testa in giù" a causa di un brusco picco nei costi di finanziamento — viene eliminato dalla banca centrale.

Detto in modo diverso, la ZIRP smantella sistematicamente i meccanismi di stabilità naturali del mercato. Un deterrente naturale ai giochi d'azzardo finanziari, per esempio, è il costo dell'hedging di un portfolio contenente "asset rischiosi". In un contesto di mercato onesto, i costi dell'hedging consumano una quota elevata dei profitti, limitando fortemente la propensione al rischio e l'ammontare di capitali destinati a fini speculativi.

Al contrario, un periodo prolungato di ZIRP, insieme alla "scommessa" delle banche centrali sugli asset rischiosi, spinge il costo "dell'assicurazione" a livelli trascurabili perché gli adoratori dell'S&P 500 sono incoraggiati e sovvenzionati a raccogliere monetine (cioè, opzioni premium) di fronte al rullo compressore rappresentato dalla banca centrale. Questa assicurazione ultra conveniente, a sua volta, attrae nel casinò sempre più capitali speculativi.

Questo gioco pericoloso è andato avanti sin dal panico del Lunedì Nero nell'ottobre 1987 e la FED di Greenspan inondò il mercato azionario di liquidità. Questa ormai è una caratteristica endemica di Wall Street, la quale viene falsamente intesa come ordine normale delle cose. Anche perché, chi avrebbe raccolto monetine davanti al rullo compressore di Volcker?

Questa dinamica è evidente nel grafico dell'S&P 500. Le crisi sono diventate sempre più frequenti, mentre la ZIRP e le altre politiche delle banche centrali hanno eroso le difese naturali del mercato contro l'eccessiva speculazione. A metà del 2014, quindi, si può ragionevolmente dire che la paura e l'interesse di breve termine sono stati spenti quasi del tutto. Il casinò di Wall Street è diventato un mercato a senso unico che si spiralizza pericolosamente verso l'alto, divorziato completamente dai fondamentali del mercato e dalle condizioni del mondo reale.




L'altro lato di questa moneta ci mostra la scomparsa della volatilità nei mercati azionari. Come illustrato di seguito, le letture attuali sono ai minimi di tutti i tempi, anche al di sotto dei minimi raggiunti alla vigilia della crisi finanziaria del 2008. Inutile dire che questa condizione pericolosa non è un caso: è il risultato inesorabile e sistematico delle ZIRP e degli strumenti associati alla pianificazione centrale monetaria.




Ma tutto questo viene ignorato dalle banche centrali perché i loro modelli idraulico-keynesiani contengono un difetto fatale. Questi modelli pretendono di raffigurare il funzionamento del capitalismo, ma non contengono bilanci e quasi nessun proxy per i mercati finanziari (i quali sono alla base delle moderne economie capitaliste). Di conseguenza, le banche centrali perseguono la ZIRP al fine di inflazionare il sistema idraulico della macroeconomia con più "domanda" e quindi più posti di lavoro, redditi, investimenti e PIL — ignorando la distruzione della stabilità finanziaria che deriva da queste stesse politiche.

I banchieri centrali keynesiani sono miopi. Considerando che controllano immense quantità di dati macroeconomici "in entrata", che al limite sono banali e "rumorosi", essi ignorano completamente i dati "in entrata" del mercato finanziario che segnalano problemi monumentali imminenti.

Per esempio, adesso il 40% di tutti i prestiti è stato declassificato a sub-investimento. Questo è un dato sostanzialmente più elevato rispetto al picco del 2007, ed è accompagnato da un focolaio ancora più virulento di condizioni di credito "cov-lite". Infatti, il 60% di questi prestiti spazzatura non ha alcuna protezione contro la stratificazione del debito e la voglia di contanti degli azionisti — nonostante il loro status "senior" nella struttura del credito. L'implicazione ovvia, naturalmente, è che il "denaro facile" della FED è stato massicciamente deviato nel gioco d'azzardo della leva finanziaria e dell'LBO. Sin dal 1988 questo tipo di deformazione finanziaria ha portato ad un bust nel mercato del credito spazzatura per tre volte. Perché i pianificatori centrali monetari, che guardano i loro "monitor" come uno stormo di falchi, pensano che il risultato dovrebbe essere diverso questa volta?




Il politburo monetario resta imperturbabile, naturalmente, perché non sta monitorando la composizione e la qualità del credito. I loro modelli prevedono che la crescita aggregata dei prestiti alle imprese porterà ad una maggiore spesa per beni capitali ed alla conseguente espansione dei posti di lavoro. Tale assunto è palesemente sbagliato, perché è chiaramente evidente che la massiccia espansione del credito alle imprese dopo l'ultimo picco è finita nell'ingegneria finanziaria — riacquisti di azioni, LBO e accordi M&A — non nell'espansione di asset aziendali produttivi. Infatti, il total non-financial business credit outstanding è salito da $11 bilioni del dicembre 2007 a $13.8 bilioni allo stato attuale, o del 25%, ma gli investimenti reali in impianti e attrezzature sono ancora a $70 miliardi o il 5% al di sotto del picco pre-crisi.

E questa è la spesa "lorda" per impianti e macchinari, come registrato nel parametro "I" del PIL. La misura di gran lunga più rilevante in relazione alla salute economica ed alla capacità di crescita, è "l'investimento netto delle imprese". Cioè, al netto del consumo di capitali che si è verificato nella produzione del PIL attuale. Come mostrato di seguito, questa cifra in termini reali è del 20% al di sotto del picco raggiunto due cicli fa alla fine degli anni '90.

In breve, la combinazione di un calo degli investimenti in impianti ed attrezzature giustapposti ai livelli di picco dei finanziamenti gonfiati, dovrebbero essere un segnale di crescente instabilità finanziaria. Invece i banchieri centrali ragliano che le valutazioni non sono fuori linea e la leva finanziaria è ragionevolmente ben contenuta.




L'affermazione "le valutazioni sono normali" offerta dalla Yellen e dalla sua banda di stampatori folli, rappresenta semplicemente un adattamento dei player di Wall Street alle proiezioni degli utili escluse alcune voci. Vale a dire, il tipo di stime sui "guadagni" che hanno omesso, in media, il 23% dei costi effettivi nell'analisi profitti/perdite durante il ciclo boom/bust del 2007-2010, causando svalutazioni per impianti, reputazioni, locazioni e costi di ristrutturazione, tra cui anche innumerevoli spese reali — le quali hanno consumato le risorse ed i capitali delle aziende. Come ho dimostrato in The Great Deformation, gli "utili totali esclusi alcuni elementi" riguardo l'S&P 500 durante il quadrienno sopra citato, sono stati pari a $2.42 bilioni rispetto agli utili registrati nel GAAP — cioè, quelli per cui non si va in galera se segnalati alla SEC — di soli $1.87 bilioni.

Di conseguenza, la FED non vede l'instabilità finanziaria perché non la vuole vedere, e definisce sciocche quelle chiacchiere che vogliono Wall Street in modalità "sell". La scomparsa della volatilità nel grafico dell'S&P 500 mostrato all'inizio, per esempio, è quasi una replica identica del picco del mercato azionario del 2007. Tuttavia è stata decisamente ignorata la comparsa del segnale di avvertimento lanciata dal picco della bolla.




Il fatto è che i multipli PE sono ben al di sopra dei livelli "normali" basati sugli utili GAAP nel contesto storico. Durante il periodo terminato nel primo trimestre del 2014, gli utili dell'S&P 500 sono stati pari a $100 per azione al netto di un aggiustamento per una recente modifica nella contabilizzazione delle pensioni che non trova riscontro nei dati storici. Di conseguenza, anche i mercati più ampi offrono utili nel range del 19.6x — un livello raggiunto solo in punti in cui il mercato azionario era sull'orlo di una implosione.

Inoltre, oggi $100 di utili per azione è un numero altamente artificiale a causa dei massicci riacquisti di azioni finanziati dal debito a buon mercato e da una profonda repressione dei costi di carry trade sugli interessi. Le società dell'S&P 500 sono soverchiate da un debito di $3 bilioni in ascesa, ma se i tassi di interesse dovessero normalizzarsi — gli utili per azione scenderebbero a $10. Allo stesso modo, i margini di profitto sono ai massimi di tutti i tempi, indicando che l'inevitabile "mean-regression" taglierà quantità significative di profitti attualmente riportati.




In altre parole, arrivati al sessantunesimo mese del ciclo economico attuale, e quindi già al di là della durata del ciclo medio sin dal 1950, perché qualcuno sano di mente dovrebbe dire che il mercato non è in bolla quando le varie negoziazioni danno vita a rendimenti nel range del 20x? Infatti, in un mondo in cui arriverà inevitabilmente la normalizzazione del tasso di interesse e dei tassi di profitto, il tasso di capitalizzazione per i rendimenti attuali dovrebbe essere ben inferiore al normale.

E questo vale per quasi ogni altra misura di valutazione nei mercati degli asset a rischio. Il Russell 2000, per esempio, elargisce rendimenti massimi nel range dell'85x. Quelli dell'S&P 500 sono pari a 24x, o sei volte superiori rispetto alla sua media di mezzo secolo.

Allo stesso modo, i mercati emergenti hanno accumulato $2 bilioni di debito in valuta estera sin dal 2008. Questo li rende molto più importanti nel sistema finanziario globale di quanto non fossero nel 2008 o addirittura al tempo della crisi dell'Est Asia alla fine degli anni '90. E questo senza considerare l'enorme castello di carte in Cina, dove il debito nel mercato del credito è salito da $1 bilione alla fine del secolo scorso ai $25 bilioni di oggi.

Alla fine della giornata, la FED ed i suoi compagni di viaggio hanno sistematicamente smantellato i meccanismi naturali di stabilità nei mercati finanziari. Di conseguenza, i mercati finanziari sono ormai diventati casinò pericolosi in cui le bolle speculative raggiungono ampiezze impressionanti, mentre l'inflazione finanziaria della banca centrale guadagna trazione. Ecco dove siamo ora. Ancora una volta.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli


lunedì 18 agosto 2014

La logica della legge economica





di Marcus Verhaegh


Ludwig von Mises propose una tesi per le leggi economiche basata sulla logica, e non sull'esperienza. Grazie in parte a questa enfasi sull'a priori — che non dipende dall'esperienza per la sua giustificazione — Mises è stato a lungo considerato come un sostenitore dell'approccio "trascendentale" di Immanuel Kant.

Allo stesso tempo, a causa dell'uso dalla terminologia e del metodo kantiani da parte di Mises, molti commentatori si sono chiesti se il ricorso a Kant fosse qualcosa di più di una chimera.

Data la complessità delle questioni esegetiche, in questo breve resoconto sarà meglio ignorare la questione se Mises sia stato o no un "neo-kantiano". Questo consentirà un'indagine migliore sui paralleli e sulle compatibilità tra Kant e Mises. Scopriremo, inoltre, che il pensiero di Mises trova un buon amico in quello del "saggio di Königsberg".

Ciò che Kant e Mises hanno in comune è la consapevolezza che noi possiamo definire le leggi scientifiche e pratiche seguendo un certo ragionamento che voglia dare un senso al mondo. Questo tipo di pensiero è sostanzialmente "transcendentale" — questo termine si riferisce ad una ricerca delle condizioni per arrivare alla conoscenza. Per esempio, come pensatore trascendentale, Kant sostiene che "ogni evento ha la sua causa in base a leggi costanti"; tale affermazione è vera perché è una condizione per carpire un certo tipo di conoscenza.

Non dobbiamo compiere innumerevoli esperimenti per assicurarci che ogni evento abbia una causa. Anzi, dobbiamo presumere che questo sia il modo in cui funziona il mondo qualora volessimo compiere un qualsiasi esperimento. Se fossero possibili eventi senza causa, o se le leggi della natura variassero in modo casuale da un momento all'altro, allora la natura non sarebbe un vero e proprio oggetto di conoscenza, e non sarebbe più razionale credere ad una visione della natura rispetto a qualsiasi altra. La sperimentazione sarebbe inutile. Quindi l'approccio trascendentale di Kant tiene saldi i punti di partenza per la sperimentazione scientifica, e per le altre modalità di indagine.

Il pensiero di Mises è altrettanto "trascendentale." Ad esempio, Mises sottolinea che quando vediamo due persone commerciare un bene per un altro, dobbiamo semplicemente presumere che entrambi valutano il bene ricevuto più di quello ceduto. (Quindi se io commercio una Jaguar per una Pinto, significa che io — nonostante quello che si potrebbe pensare su quello che io reputo più prezioso! — valuto di più la Pinto rispetto alla Jaguar.) In questo modo, l'azione rivela il valore delle preferenze.

Non dobbiamo compiere milioni di esperimenti per scoprire che le persone apprezzano di più il bene ricevuto rispetto a quello ceduto. Non dobbiamo compiere un esperimento per capirlo: piuttosto dovremmo presumerlo fin dall'inizio, se vogliamo arrivare a conoscere ciò che una persona intende per scambio — e arrivare a conoscere tutta l'attività economica che ruota intorno agli scambi. "Il bene ricevuto in uno scambio è valutato più del bene ceduto" rappresenta un'affermazione vera, perché è una condizione per arrivare ad afferrare conoscenze economiche, non perché l'abbiamo dimostrata con l'esperienza.

Oltre a sottolineare questi parallelismi, la chiave per comprendere il kantismo di Mises è quella di riconoscere che le valutazioni finali degli individui non sono qualcosa che possiamo sapere — nemmeno quando si tratta delle proprie valutazioni — e pertanto non possono essere descritte dallo stesso tipo di leggi utilizzate nella scienza naturale.

Quindi, per Kant, le leggi riguardanti il valore economico devono essere fornite da quello che definiva "giudizio riflettente": questo è un tipo di giudizio che non mira a descrivere ciò che avviene in natura, ma piuttosto delinea come noi esseri umani pensiamo alla natura e alle cose in natura — come le persone. Nelle scienze sociali il risultato è un approccio più "ermeneutico" rispetto a quello nelle scienze naturali: è necessaria una maggiore comprensione del significato e dell'interpretazione, dal momento che la preoccupazione della scienza sociale dovrebbe essere tutta per quei fenomeni che fanno riferimento al punto di vista umano piuttosto che quelli legati alla natura delle cose come oggetti spazio-temporali.

Rivolgersi alla classificazione del "giudizio riflettente" è importante per evitare di stravolgere il sistema dettagliato di Kant. Inoltre, così facendo, possiamo concentrarci su ciò che Kant intendeva per giudizio riflettente: la necessità di metodi diversi per le "scienze umane" rispetto alle scienze naturali. La prospettiva di Kant ha trovato terreno fertile nel lavoro di Dilthey e Mises.

Purtroppo l'approccio di Kant è stato ignorato o frainteso dai neo-hegeliani "ottimisti della ragione", i quali ritenevano che il nostro progresso nella gestione delle forze naturali (attraverso l'applicazione delle conoscenza fisica e biologica) facesse presagire la possibilità di una gestione analoga delle vite umane e delle aspirazioni da parte dello stato.

Di fronte a tali approcci gestionali e scientisti nei confronti della cultura, sono necessari flussi revisitionisti del pensiero. E così, come dissero i neo-kantiani del XIX secolo: "Torniamo a Kant!" Qui troveremo un pensatore con molti difetti e molte nebulosità, il quale, nonostante tutto, ci offre strumenti intellettuali cruciali per collegare l'economia austriaca a teorie più grandi quali la scienza, la morale e l'estetica. Con tali strumenti si può fare molto per impedire la diffusione dei tentacoli dell'apparato statale.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli


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