giovedì 2 ottobre 2014

Difficoltà tecniche

La pubblicazione di oggi è composta dalla fusione di due articoli (uno e due) dello stesso autore, e data la pertinenza di entrambi ho deciso che amalgamarli potesse produrre un risultato comprensivo superiore alla loro lettura separata. In realtà, è più un preludio all'articolo di domani. Una parte corposa della seguente lettura verterà sul mercato dell'oro pesantemente manipolato. Questa non è solamente una teoria, ma un fatto comprovato. Soprattutto se si pensa alle ultime performance di oro e argento, dove i volumi di trading sono elevati ma il prezzo cala inesorabilmente. Lo stesso vale per i mercati FX, anch'essi distorti e traviati da una ristretta cerchia di grandi banche. Non solo anche questo è un fatto provato, ma, come riporta Bloomberg, la manipolazione sta andando avanti nonostante le nuove regola della SEC. La conclusione dell'artioclo è accurata: "Queste riforme sono semplicemente foglie di fico." I regolatori non sono interessati alle accuse penali e pecuniarie. Non sono interessati a scoraggiare tali comportamenti. Sono interessati a prendere la loro parte ed a mandare avanti il gioco. E' uno sporco racket e siete voi che ne state pagando il prezzo.
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di Alasdair Macleod


Potreste pensare che il dollaro USA sia improvvisamente diventato forte, ed il grafico qui sotto conferma questa intuizione mettendolo a confronto con le altre tre principali valute.




Il dollaro USA è considerata una valuta priva di rischio nella contabilità internazionale, perché è la moneta su cui si basano tutte le altre. Ed è chiaro che tre mesi fa i tassi di cambio del dollaro rispetto alle valute indicate ha cominciato a rafforzarsi notevolmente.

Tuttavia, ciascuna delle monete nel grafico ha i suoi problemi specifici che la sta indebolendo. Lo yen è l'incarnazione di un kamikaze finanziario, con il governo Abe che la sta distruggendo attraverso la svalutazione per coprire un deficit di bilancio fuori controllo. La sterlina è stata abbattuta da una campagna per mantenere la Scozia nell'Unione, oltre ad un differimento delle aspettative sui tassi di interesse. Ed in Europa sono stati implementati tassi di deposito negativi nella convinzione che cureranno la stagnazione della zona Euro, che se sfuggirà al controllo minaccerà la stabilità delle banche europee.

Finora questa è risultata una corsa al ribasso, con il dollaro a bordo campo. L'economia statunitense, che è ufficialmente in ripresa (come è stato previsto ogni anno sin dal 2008), sembra che in realtà non stia andando da nessuna parte. Infatti se si applica un deflatore più realistico di quello che viene implementato ufficialmente, apprendiamo che gli Stati Uniti non si sono mai ripresi dopo la crisi Lehman.

Questo è il contesto in cui dobbiamo giudicare come se la stanno cavando le valute. E c'è una interpretazione che è molto preoccupante: potrebbe delinearsi una fuga dalle altre valute mondiali verso il dollaro. Questo è un rischio perché il complesso valutario globale è basato su un dollar standard fluttuante ed è stato così sin da quando il presidente Nixon ruppe l'accordo di Bretton Woods nel 1971. Questo evento ha scatenato un accumulo crescente di moneta e credito che alla fine potrebbe diventare instabile. Il rapporto tra il dollaro e le altre valute è catturato vividamente nella figura sottostante.




A seguito della rapida espansione del bilancio della FED negli ultimi anni, il gearing del denaro e del credito a livello mondiale è del 40x. Rispetto alla base monetaria della FED prima della crisi Lehman, il denaro mondiale ora ha un gearing di quasi 180x, cosa che lascia molto poco spazio per la stabilità.

Potrebbe essere troppo presto per dire se questa piramide inversa si stia ribaltando, perché non è ancora pienamente confermato dai flussi di denaro tra i mercati obbligazionari. Tuttavia, in questi ultimi giorni i rendimenti dei titoli di stato della zona Euro hanno iniziato ad aumentare. Per ora si può sostenere che sono sopravvalutati ed una correzione è in ritardo. Ma se questa nuova tendenza verrà alimentata da banche internazionali che liquidano posizioni obbligazionarie non statunitensi, sarà sicuramente un problema.

Possiamo essere sicuri che i banchieri centrali stanno seguendo da vicino la situazione. Sin dagli anni '30 quasi tutti i teorici economici e monetari si sono preoccupati di prevenire le contrazioni monetarie, che nei tempi attuali saranno segnalate da una fuga verso il dollaro. La cura per tutto questo è ovvia per loro: sfornare più dollari. Ciò può essere fatto facilmente estendendo swap di valute tra le varie banche centrali e coordinando gli interventi sulle valute, piuttosto che lanciare nuovi cicli di QE vecchio stile.

I trader sembrano affermare che il dollaro sia forte per motivi meno definiti, con conseguente calo dei prezzi delle materie prime chiave e dell'oro. Tuttavia bisogna tenere d'occhio il rapporto tra il dollaro, le valute ed i rendimenti obbligazionari in quanto potrebbe segnalare qualcosa di più serio.




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Ma nel frattempo dovremmo chiederci: se il mercato dell'oro è truccato, perché è importante?

Non ho alcun problema a fornire una risposta esaustiva basata su una solida analisi aprioristica di come i mercati manipolati distorcano la base del calcolo economico e perché un mercato dell'oro ben funzionante è fondamentale per tutti gli altri prezzi finanziari. La difficoltà sta nel rispondere alla domanda in termini comprensibili ai lettori, presupponendo che abbiano una comprensione molto bassa della finanza o dell'economia. E' nostro dovere, di coloro che sostengono il denaro sonante, cercare di rendere la risposta il più intelligibile possibile senza sembrare un capitalista sfegatato e un teorico della cospirazione.

Manipolare il prezzo dell'oro destabilizza il sistema finanziario perché esso rappresenta la più alta forma di denaro. Questo è il motivo per cui quasi tutte le banche centrali lo posseggono. Il fatto che non lo usiamo come denaro nella nostra attività quotidiana, non inficia tale caratteristica. L'oro è invece soggetto alla legge di Gresham, secondo cui la moneta cattiva scaccia quella buona. Preferiamo pagare con la cartamoneta emessa dallo stato e mettere da parte l'oro peri cosiddetti tempi brutti.

In quanto denaro, si trova dall'altra parte di tutti i prezzi degli asset. In altre parole, possiamo affermare che i prezzi delle azioni, delle obbligazioni e degli immobili aumentano quando il prezzo dell'oro scende e viceversa. Questa relazione è spesso confusa da altri fattori, il più evidente è la variazione della fiducia nelle valute cartacee. Tuttavia, con i rendimenti dei titoli statali ai minimi storici ed i titoli azionari a livelli record, questa relazione è più che mai evidente.

Un altro modo per descrivere questo rapporto è parlare del rischio. Le banche che dominano i mercati degli asset diventano compiacenti sul rischio perché sono avide di profitto. Questo porta le banche a competere tra di loro fino a quando non finiscono per ignorare del tutto il rischio. E' successo con la crisi bancaria americana di sei anni fa, finché i prezzi delle case non sono crollati improvvisamente e hanno miancciato di far colare a picco l'intero sistema finanziario. Come in tutte le altre bolle finanziarie, ognuno ha ignorato il rischio. La storia offre molti altri esempi.

Pertanto l'oro è diverso da qualsiasi altro asset perché un suo aumento di prezzo riflette una percezione crescente di rischi finanziari generali, generando una pressione al ribasso sui prezzi di altri asset finanziari. Così, mentre le grandi banche stanno facendo soldi facili ignorando i rischi nei mercati azionari ed obbligazionari, non vogliono che la loro festa venga rovinata da segnali preoccupanti provenienti da un aumento del prezzo dell'oro.

Ce ne vuole ancora per provare esaustivamente che il mercato dell'oro è manipolato, ma le grandi banche, e dobbiamo includere anche le banche centrali che sono ovviamente desiderose di conservare la fiducia finanziaria, hanno il movente ed i mezzi. E se ce li hanno, state certi che coglieranno l'occasione.




Allora perché è importante se il prezzo dell'oro è truccato? Un prezzo dell'oro senza manipolazioni è fondamentale per garantire che sia la realtà, e non le bolle finanziarie, a guidare le nostre attività economiche e finanziarie. Sopprimere il prezzo dell'oro è un po' come spegnere un allarme antincendio perché non si sopporta il rumore.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli


mercoledì 1 ottobre 2014

La rovina del Giappone keynesiano: un monito per i nostri tempi





di David Stockman


Me la ricordo bene, la rettitudine fiscale del vecchio Giappone.

Nel 1981, mentre la Casa Bianca di Reagan preparava il suo piano fiscale — quello che il senatore Howard Baker definì una "scommessa" — ricevemmo la visita di una delegazione del ministero delle finanze giapponese (MOF). Non è esagerato dire che rimasero assolutamente scioccati dal piano dell'amministrazione Reagan di approvare una riduzione del 30% sulle imposte sul reddito e di raddoppiare il bilancio della difesa — prevedendo che tutto sarebbe tornato in equilibrio in seguito ad un'impennata immediata della crescita economica e ad una riduzione della spesa interna.

Gli uomini del MOF temevano il peggio — facendo notare educatamente la possibilità di una crescita economica insufficiente e di tagli alla spesa altrettanto insufficienti. Poi gli Stati Uniti avrebbero sperimentato un focolaio di grandi deficit fiscali — uno sviluppo senza precedenti in tempo di pace che avrebbe scosso il sistema finanziario globale. Nella loro apprensione, gli uomini del MOF avevano dannatamente ragione e non perché fossero dei chiaroveggenti.

A quei tempi, la rettitudine fiscale era un impegno ampiamente condiviso tra i funzionari del governo, tra cui i repubblicani del Congresso e le loro controparti all'estero e soprattutto in Giappone. I funzionari addetti alla politica economica conoscevano la pericolosità dei deficit e sapevano dell'inesistenza di pasti gratis fiscali. Infatti, nonostante il governo giapponese avesse impiegato 30 anni per ricostruire la sua economia dopo la devastazione della seconda guerra mondiale, nel 1980 il debito pubblico del Giappone si attestava al 50% del PIL.

Questo era allora. Oggi il debito pubblico del Giappone è 5 volte maggiore rispetto alle dimensioni della sua economia e punta al 250% del PIL. Questo è un rapporto esorbitante in relazione a tutte le altre grandi economie sviluppate e non ha paralleli nella storia. Nel frattempo il Giappone ha ceduto alla malattia dello stimolo keynesiano, scommettendo che dopo il suo tracollo finanziario durante i primi anni '90 avrebbe potuto prendere in prestito e stampare denaro per ritrovare quella magnifica prosperità conosciuta durante il periodo del suo dopoguerra.

Il grafico qui sotto rappresenta un ammonimento per tutti noi. In una generazione di leadership, la rettitudine fiscale del Giappone è andata persa del tutto. Come chiarito di seguito, il suo status fiscale è ormai al di là della redenzione. Sta cadendo inesorabilmente in un abisso finanziario che nel febbraio 1981 non sarebbe stato immaginabile dagli uomini del MOF in visita alla Casa Bianca.




Il pendio scivoloso che porta alla rovina keynesiana è iniziato con il boom post-bellico del Giappone, il quale non fu affatto un miracolo. Dalle rovine fumanti lasciate dall'assalto finale degli Alleati, l'economia giapponese si è rialzata appoggiandosi ad una baldoria di investimenti pubblici e privati e ad una politica mercantilista di sviluppo e promozione delle esportazioni industriali. La prima dipendeva da un tasso di risparmio delle famiglie straordinariamente alto e la seconda è stata alimentata da politiche protezionistiche che tenevano lontane le importazioni ed il tasso di cambio dello yen ben al di sotto del suo valore economico reale.

Inutile dire che qui di miracoloso non c'è proprio nulla. Verso la metà degli anni '80, i beni strumentali giapponesi ed i settori dell'esportazione erano enormemente sopravvalutati. Ciò significava che la crescita a due cifre degli investimenti di capitale fisso, che durante il dopoguerra hanno alimentato la crescita del PIL del Giappone, era destinata ad una brusca caduta. Allo stesso modo, le sue politiche di repressione dei tassi di cambio avrebbero innescato una risposta contro-protezionista di Washington: la sottovalutazione dello yen, che aveva alimentato le imponenti eccedenze nelle esportazioni giapponesi, si sarebbe invertita bruscamente.

Questo è esattamente quello che è successo nel 1985, quando un nuovo sceriffo finanziario arrivò al Tesoro degli Stati Uniti. James Baker non esitò ad interrompere il boom giapponese delle esportazioni attraverso gli Accordi del Plaza datati settembre 1985. Sotto la pressione della campagna globale di Baker indirizzata alle principali banche centrali affinché acquistassero yen, il tasso di cambio del Giappone negli anni successivi salì da circa 260 a 130 per dollaro.




Purtroppo il Giappone non ha usato questo assalto piuttosto brutale al suo modello economico mercantilista per riequilibrare e riformare la sua economia. Invece il governo ha iniziato a scendere lungo il pendio scivoloso dello stimolo keynesiano e della finanziarizzazione, che negli ultimi 30 anni hanno corroso le basi della sua prosperità post-guerra.

Innanzitutto, la BoJ tagliò i tassi di interesse nei primi mesi del 1986 per stimolare l'espansione interna, ma il problema del Giappone non era un costo del capitale troppo alto o un'insufficiente capacità industriale. In realtà, era già invaso da un eccesso di capacità di acciaio, automobili, macchinari, prodotti elettronici e molto altro.

Quello di cui necessitava il Giappone era tassi di interesse di mercato più alti per compensare e contrastare il suo eccesso di investimenti nella capacità delle esportazioni. Invece la politica ultra-espansionistica della BoJ sfociò nel settore finanziario, alimentando una bolla enorme nel settore immobiliare e nelle azioni ed obbligazioni societarie.




Questo primo giro di finanziarizzazione indusse le imprese ad espandere drasticamente i loro carichi di debito. Di conseguenza il debito non finanziario in Giappone quasi triplicò rispetto ai livelli dei primi anni '80. Come è ormai noto, questa impennata di debito finì in quella che era chiamata "zeitech" o ingegneria finanziaria. Quello che ha veramente prodotto è stata una speculazione dilagante nel settore immobiliare e finanziario – in particolare nelle azioni di quelle imprese all'interno dei gruppi Keiretsu, attorno ai quali lo stato giapponese ha organizzato il suo modello di sviluppo. Come mostrato di seguito, l'indice azionario Nikkei andò alle stelle, un aumento di quasi il 4x nel corso dei 50 mesi successivi agli Accordi del Plaza.





La bolla nel settore immobiliare fu particolarmente devastante. Ad un certo punto, il valore dei terreni a Tokyo era pari al totale di quegli negli Stati Uniti. In appena un decennio, i prezzi dei terreni nella città più grande del Giappone aumentarono di 5 volte prima del crollo degli anni '90. E non vi è alcun dubbio circa la causa: la BoJ scatenò una frenesia speculativa monumentale basata sul debito a buon mercato e la percezione che il Giappone era "diverso" perché la sua banca centrale era a guardia di tutti.




Inutile dire che la bolla scoppiò in modo spettacolare. Il Nikkei scese dell'80% ed i valori immobiliari anche di più. Ma la liquidazione dolorosa della bolla finanziaria nei primi anni '90 era solo il preludio. L'economia reale in Giappone attraversò un drastico calo nella sua capacità di crescita a causa di un tasso di cambio più realistico ed alla scomparsa inevitabile dei tassi di crescita a due cifre degli asset, i quali avevano accompagnato l'espansione del suo settore industriale durante il periodo di boom. Di conseguenza, il suo tasso tendenziale di crescita del PIL reale scese dal 4-8% negli anni del boom all'1% nel corso degli anni '90.

Questo rallentamento sgradito rifletteva le leggi dell'economia. L'economia interna del Giappone era inefficiente; i mercati esteri erano affollati da una forte concorrenza; ed era destinata a vivere un lungo periodo di investimenti di capitale e di sviluppo immobiliare sub-normali a causa dei grandi squilibri nella capacità durante gli anni del boom.

Purtroppo, i notabili che gestivano il Giappone non hanno capito che durante i bei tempi del dopoguerra non si è fatto altro che prendere in prestito tempo. Ciò significa che l'economia del Giappone, drasticamente squilibrata e satura di debito, sarebbe rimasta bloccata nel fango in assenza di uno smantellamento dei suoi mercati nazionali manipolati e delle politiche commerciali protezionistiche.

Ahimè, qui è dove si insinuò la malattia keynesiana e contagiò il partito in carica — LDP — che continuò ad insistere sul modello di sviluppo del dopoguerra. La macchina della politica del Giappone sfornava solamente costruzioni, credito e corruzione tra le circoscrizioni dell'LDP.

In tempi sereni tutto ciò generò strade e ponti, facilitando la crescita dei posti di lavoro, della produzione e dei mercati esteri — sebbene in modo inefficiente. Ma dopo il crollo post-Plaza, vennero sfornate strade e ponti verso il nulla. Pavimentando l'arcipelago con il cemento, i politici ed i burocrati del Giappone superarono addirittura Keynes. Invece di scavare buche e poi riempirle, producevano ghiaia e calcare e li trasformavano in pavimentazione.

Il grafico qui sotto mostra la catastrofe fiscale che ne risultò. Nel corso dei due decenni dopo il 1990, la spesa pubblica del Giappone è aumentata del 45%, mentre le entrate generali sono diminuite del 15-20%. Di conseguenza si è aperto un enorme divario fiscale che ha alimentato l'aumento parabolico del suo indice di indebitamento, come mostrato sopra. E non si trattava solo di dissolutezza fiscale. Come mostrato di seguito, durante gran parte di questo secolo, le entrate generali del Giappone non hanno nemmeno coperto il 50% delle sue spese.




I keynesiani potrebbero lamentarsi che il grafico qui sopra non rappresenta l'immagine di una "spesa fuori controllo", come denunciato dagli oratori repubblicani da tempo immemore. E no, non lo è. La crescita della spesa è stata in media meno del 3% l'anno sin dal 1990.

Tuttavia tale osservazione è irrilevante per la situazione del Giappone e non affronta il vero problema fiscale. Vale a dire, dopo 40 anni di boom e bust della BoJ, il Giappone aveva raggiunto il "picco del debito". Già nel 1990 il mercato del debito — pubblico e privato — superava il 350% del PIL, e ormai è salito oltre il 500%.

Questa condizione di saturazione del credito significa che la crescita del PIL nominale è bloccata e potrebbe essere sbloccata solo da una crescita dell'offerta e della produttività imprenditoriale, condizione quasi impossibile nella politica statalista del Giappone. Infatti il PIL nominale è cresciuto solo dell'1% l'anno sin dal 1990, riflettendo una forza lavoro stagnante (ed ora in restringimento) ed una tiepida crescita della produttività.

Inutile dire che l'1% di crescita dei redditi monetari non ha lasciato spazio per sgravi fiscali netti, e non ha potuto allontanare gli spasmi della spesa pubblica che hanno caratterizzato  la sconfitta keynesiana del Giappone post-1990. Eppure, spronato dai principali economisti nel governo degli Stati Uniti e nelle istituzioni internazionali, il Giappone ha smantellato la sua base imponibile in uno sforzo dopo l'altro per stimolare gli investimenti di breve termine. Di conseguenza le sue entrate nominali sono scese ininterrottamente per quasi due decenni. Non è mai accaduto nulla di simile nel mondo sviluppato.

Detto in modo diverso, i politici dell'LDP hanno incaricato di costruire ponti e gli economisti keynesiani hanno fornito la razionalizzazione per lo smantellamento della base imponibile. Non è immaginabile alcuna combinazione fiscale più letale.

Anche se... anche se il Giappone ha trovato il modo di superarsi abbracciando l'Abenomics ed un'espansione monetaria a tempo indeterminato. Basandosi sul parere deplorevole di Ben Bernanke e degli altri pompieri nel settore bancario centrale di stampo keynesiano, il Giappone ha abbracciato il mito della "deflazione" e l'idea distruttiva che la banca centrale debba tenere accesa la sua stampante monetaria fino a quando l'inflazione non torna al 2% o giù di lì — reflazionando così il PIL nominale, la domanda aggregata e la crescita della produzione e dei posti di lavoro.

Tanto per cominciare, il Giappone non ha affatto sofferto di deflazione. Per gran parte dei mesi scorsi, l'indice CPI del Giappone si è attestato a circa 100 — il luogo esatto in cui si trovava 21 anni fa all'inizio del 1993.

In realtà, l'unica "deflazione" di cui ha sofferto il Giappone è stata quella nel settore finanziario — immobiliare, prezzi azionari e prestiti privati. Le altezze raggiunte durante la bolla degli anni '80 erano del tutto artificiali, instabili e rappresentavano solamente un'enorme deformazione dei mercati dei capitali.

Tuttavia, nel 1999 il Giappone ha adottato la "ZIRP" e quindi la strategia d'azione keynesiana nel settore bancario centrale. Di conseguenza il bilancio della BoJ è esploso, passando da circa il 10% del PIL a quasi il 50% di oggi. Questo è quello che ci voleva (attraverso una massiccia monetizzazione degli asset finanziari) per portare a zero i tassi del mercato monetario del Giappone e per smuovere la sua curva dei rendimenti dal piattume in cui era finita.

Una repressione finanziaria sotto steroidi, ma è stata inutile. Nei 15 anni successivi all'inizio della ZIRP, il PIL reale del Giappone ha zoppicato lungo lo 0.9% l'anno. Questa cifra non è significativamente diversa dallo 0.7% sperimentato nel post-crash degli anni '90, prima che fosse lanciata questa campagna di stampa di denaro senza frontiere.

Ma la ZIRP ha avuto enormi e spiacevoli effetti collaterali, che nel loro insieme compongono la causa della catastrofe fiscale incombente sul Giappone. In primo luogo, il tasso di risparmio delle famiglie del Giappone — la caratteristica che durante il dopoguerra ha finanziato il boom del suo CapEx — è finito nella pattumiera della storia. Nel corso degli ultimi due decenni si è passati da alte percentuali in base al reddito disponibile ad un 3-4% in stile USA. Infatti, si è passati dal tasso più alto del mondo nei primi anni '80 a quello attuale più basso.




Questo crollo prematuro del tasso di risparmio si rivelerà particolarmente distruttivo per la colonia dei pensionati insita nel futuro demografico del Giappone. Gravato da imponenti debiti pubblici e dalla rapida contrazione della forza lavoro, il Giappone consumerà rapidamente i propri risparmi all'aumentare delle persone che andranno in pensione. Tra un decennio o due diventerà un paese povero.

Se ci arriverà. L'altro effetto collaterale della ZIRP è stato quello di nascondere una gigantesca menzogna fiscale. Vale a dire, l'illusione che gli enormi debiti pubblici del Giappone possano essere finanziati a costo zero indefinitamente. Dopo tutto, il decennale ora rende lo 0.51% — un tasso che è quasi gratis. Ma anche in questo caso, l'interesse del Giappone ha continuato a consumare un terzo delle sue entrate correnti.

Ecco perché la prospettiva di una "normalizzazione" dei tassi di interesse rappresenta un incubo fiscale. Se il Giappone avesse in qualche modo frenato la crescita inesorabile del suo debito pubblico, le entrate annuali sarebbero state consumate interamente dai pagamenti degli interessi (in uno scenario con tassi di interesse normalizzati).

E questo ci porta alla follia dell'Abenomics e dell'ultimo round di QE da parte della BoJ — una folle espansione monetaria che equivarrebbe a circa $250 miliardi al mese. A questo ritmo, la BoJ sta assorbendo quasi tutta l'offerta dei titoli di stato disponibili ed alcuni giorni ha lasciato a bocca asciutta il mercato privato. Sta monetizzando asset ad un ritmo talmente frenetico che ora è diventata un importante acquirente di ETF ed altri titoli di capitale. In effetti, la banca centrale del Giappone non gestisce più un casinò; è diventata il casinò.

Ma ha solo raggiunto un obiettivo: all'inizio dell'Abenomics i trader più veloci del mondo sono andati all-in e hanno spinto il suo indice di borsa da 8,000 a 16,000 nel giro di pochi mesi. Ma l'eccitazione è ormai finita, ed i risultati effettivi sono pietosi — anche per chi ritiene che stampare denaro possa creare una crescita della produzione sostenibile e guadagni di ricchezza reali.

Il fatto è che dopo la delusione dei numeri del PIL nel recente trimestre, il PIL reale del Giappone è solo lo 0.8% superiore a quanto fosse cinque trimestri fa, quando l'Abenomics era stata inaugurata dalla BoJ. E qui il futuro si fa spaventoso.

Se la BoJ raggiungesse e riuscisse a sostenere il suo obiettivo di inflazione al 2%, il mercato dei titoli di stato giapponesi o collasserebbe oppure necessiterebbe di rideterminare drasticamente i propri prezzi. Il primo caso è inequivocabilmente un disastro; il secondo comporterebbe il collasso fiscale, poiché le entrate del Giappone sarebbero presto divorate da un costo esorbitante di carry trade sul debito.

E qui arriviamo alla cenciosa scusa keynesiana che tutto andrà bene una volta che verrà digerito l'aumento dell'imposta sui consumi dal 5% all'8%. Ma ecco il problema: questo è solo l'inizio di un cammino senza fine verso l'alto, in cui il carico fiscale del Giappone dovrà aumentare il suo peso per chiudere il gap fiscale lasciato dopo l'attuale ciclo di innalzamenti delle tasse e per finanziare la sua crescente colonia di pensionati.

Quindi non vi è alcuna possibilità che l'Abenomics possa fornire al Giappone una via di fuga dalla sua enorme trappola fiscale. La crescita nominale e reale rimarranno inchiodate a causa del picco del debito, dei pensionamenti, di una base imponibile in contrazione e di un onere fiscale che salirà.

Chiamatela pure distopia keynesiana. Si tratta di un ammonimento per i nostri tempi. Ed il Giappone, purtroppo, è solo il paziente zero.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli


martedì 30 settembre 2014

“S&P a 2000” è un miraggio generato dalla FED

Il panorama economico globale continua ancora a soffrire. I sintomi sono chiari: disoccupazione, carenze istruttive, salari bassi, problemi con la sanità pubblica, ecc. E cosa fanno i pianificatori centrali? Attaccano, scioccamente, i sintomi. Qual è la malattia? Un'economia stagnante. Sebbene sia la crescita economica quella che vorremmo tutti, lo stato e le banche centrali sono alla ricerca della crescita economica "a tutti i costi", ovvero, quell'ambiente in cui la popolazione vive bene ed i privilegiati possono continuare a fare ciò che vogliono. L'impossibilità di questa concezione è palese dal continuo peggioramento delle condizioni economiche, segnalanti una drastica riduzione dell'efficienza del bacino della ricchezza reale. La cecità dei pianificatori centrali li porterà a predare ulteriormente questa fonte, pensando di poter sopravvivere al breve termine prolungando l'arrivo del lungo termine. L'unico modo affinché le banche centrali e gli stati possano permettere la nascita di una potenziale ripresa, consiste nel seguire questa regola alla lettera: togliersi dai piedi.
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di David Stockman


La correzione di mercato del 4% a luglio, è stata rapida e praticamente indolore. Senza perdere un colpo dopo che il mercato aveva brevemente testato la fascia dei 1900, sono tornati a ruggire gli azionisti che comprano nei ribassi — puntando ai 2000 per quanto riguarda l'S&P 500, riponendo la loro fiducia nella tenacia dei long trader e nell'innocuità degli short trader. Inutile dire che lo zombie-box ha subito srotolato i suoi drappi trionfali per questa bolla.

Quando gli algoritmi hanno infine segnato il numero magico 2000, esso ha rappresentato un guadagno del 200% rispetto ai minimi del marzo 2009. E per completare la simmetria, negli ultimi dodici mesi l'S&P 500 ha timbrato il cartellino degli utili esattamente 20 volte.

I rialzisti hanno detto che non c'è nulla di cui preoccuparsi, perché le negoziazioni sono ancora "a buon mercato" — come lo sono sempre, fino a quando non lo sono più. Eppure ora più che mai è meglio mantenere il tappo sullo champagne. I grafici mostrano una puzza fuori misura, mentre i dati economici smentiscono completamente i guadagni frizzanti nei prezzi degli asset rischiosi che sono stati riportati nel corso degli ultimi 65 mesi.

Ancora più importante, i burattinai della FED che gestiscono il casinò di Wall Street hanno più o meno ammesso a Jackson Hole che sono totalmente ammaliati dal voodoo keynesiano. Per dirla con un certo garbo, il discorso della Yellen era una nuvola vaporosa avvolta da un gergo incoerente.

In questo contesto, Lance Roberts di STA Wealth Management di recente ha pubblicato un grafico azionario che mostra perché "l'S&P a 2000" non è altro che l'ennesimo segnale di un gigante incidente finanziario annunciato.

Sei anni fa il calo del 50% degli indici azionari provocò una crisi di fiducia nel casinò di Wall Street, innescata oltre due decenni prima da Greenspan e Bernanke.

Durante quel breve momento di trauma ed incredulità, risuonò fugacemente l'idea che la prosperità non potesse essere costruita su imponenti montagne di debiti e sulla manipolazione dei mercati finanziari da parte della banca centrale.

Ma poi iniziò la grande marea di espansione monetaria, con il professor Ben Bernanke a guidare la carica. Così facendo, affermò di dover lottare contro una Grande Depressione 2.0 in base alle critiche di Milton Friedman circa i presunti errori della FED nel 1930-1933.

Ho smontato queste leggende metropolitane nel mio libro, The Great Deformation. Basti dire che le migliaia di banche locali che chiusero i battenti nei primi anni '30 erano in realtà insolventi, e non le vittime della disattenzione della FED; e che la breve ed acuta recessione del 2008-09 ha comportato la liquidazione inevitabile degli inventari e dei posti di lavoro accumulati durante la bolla immobiliare, non un tuffo in un baratro depressivo.

Tuttavia, Bernanke ha raddoppiato il bilancio della FED da $850 miliardi (accumulati in oltre 94 anni) a $1.8 bilioni nelle sette settimane dopo l'evento Lehman; e tredici settimane dopo il dicembre 2008, l'aveva quasi triplicato a $2.3 bilioni.

Inoltre, una volta che il genio della stampa di denaro è uscito dalla lampada, non c'è voluto molto prima che venissero inventati pretesti per un quantitative easing. In un batter d'occhio il bilancio della FED è salito a $4.5 bilioni, schiacciando gli ultimi residui di un price discovery onesto a Wall Street.

Il grafico qui sotto è la pistola fumante che prova come l'S&P 500 sia una creatura alimentata completamente dalla liquidità e dalla manipolazione della banca centrale. Come un orologio, i ribassi sono diventati meno profondi ed i rimbalzi più resistenti. Data la natura vacillante della ripresa economica sin dal 2009 ed i venti contrari provenienti da tutti i punti dell'economia globale, non c'è possibilità che questo grafico possa essere stato generato dal libero mercato in risposta ad un price discovery onesto:




Basta semplicemente prendere in considerazione i dati economici più recenti. Anche prima dell'inevitabile battuta d'arresto del PIL nel secondo trimestre, le vendite finali reali hanno raggiunto solo un tiepido guadagno del 2% rispetto all'anno precedente. E' andata esattamente così anche l'anno passato (nel secondo trimestre del 2013): un lieve calo rispetto al 2.2% nel secondo trimestre del 2012.

Complessivamente, l'economia reale è stata bloccata nella zona 2% dopo che la Grande Recessione ha ufficialmente toccato il fondo nel giugno 2009. Mettendo da parte gli inventari trimestrali, nel corso del ultimi 60 mesi le vendite finali reali sono cresciute di appena l'1.7% all'anno.

Inutile dire che non c'è nulla di più debole nella storia finanziaria moderna. Ciò che ha portato in alto il mercato azionario è l'inarrestabile espansione e sovrastima pericolosa degli utili societari. Questi ultimi rappresentano un'aberrazione economica, raggiunta a causa delle politiche delle banche centrali che hanno reso artificialmente a buon mercato il debito ed eccessivamente costoso il lavoro.

I frutti di queste distorsioni sono evidenti in questi due grafici...





Un'economia che non sta creando posti di lavoro, guadagni nel reddito reale delle famiglie ed aumenti reali degli asset produttivi, non vale lontanamente gli utili esorbitanti che sta facendo registrare. E' solo una questione di tempo prima che un altro "cigno nero", come il fallimento della Lehman Brothers, vada a frantumare la fiducia nel gioco della FED, provocando le ondulazioni vertiginose nel grafico di Lance Roberts qui sopra.

A dire il vero, la FED è una macchina gonfia-bolle. Ma non può sfidare la gravità economica per sempre.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli


lunedì 29 settembre 2014

Valute di riserva mondiali: Cos'è accaduto durante il periodo di transizione?





di Chris Ferreira


Il declino dell'egemonia del dollaro USA diviene sempre più chiara ogni giorno che passa, e questo articolo si propone di fornire al lettore delucidazioni su cosa è successo durante i precedenti periodi di transizione riguardanti la valuta di riserva mondiale. Quando una valuta di riserva è stata sostituita da una nuova, il processo di transizione ha segnato un cambiamento fondamentale nel mondo. Il paradigma economico si è spostato e sono cambiate le regole del gioco. Quando il dollaro perderà il suo status di valuta di riserva mondiale, non accadrà nulla di diverso da quanto è avvenuto in passato!



Il processo di transizione della valuta di riserva mondiale porta molta incertezza

Nel corso della storia, il cambiamento della valuta di riserva mondiale ha sempre portato scompiglio ed incertezza sui mercati finanziari. Il declino di un paese, e la successiva ascesa di un altro, ha segnato una trasformazione radicale del mondo, soprattutto per quanto riguarda gli spostamenti della domanda di mercato. Il paese che ha dominato il commercio mondiale nel corso di un dato periodo storico, imponeva di solito la sua valuta come valuta di riserva mondiale. Spagna e Portogallo hanno dominato il XV e XVI secolo, i Paesi Bassi il XVII secolo, Francia e Gran Bretagna il XVIII e XIX secolo, e gli Stati Uniti hanno dominato il XX secolo.

Per tutta l'Età delle Esplorazioni, il Portogallo ha creato un impero globale. Nel 1453 le rotte commerciali tradizionali verso l'Asia non erano più praticabili a causa della crescita dell'Impero Ottomano e la sua presa di Costantinopoli, quindi emerse la necessità di rotte commerciali alternative. Grazie ai progressi nella tecnologia di navigazione, nonché ad altre circostanze favorevoli, i portoghesi, e presto gli spagnoli, furono in grado di raggiungere l'Africa, l'Asia ed il Nuovo Mondo. Di conseguenza la valuta portoghese, e più tardi quella spagnola, divenne la valuta principale nel commercio mondiale. I portoghesi, durante i loro viaggi e le loro scoperte, stabilirono avamposti militari lungo le coste dell'Africa, dell'India, della Malesia, del Giappone, della Cina (Macao), ecc.; quando allargarono troppo le loro mire espansionistiche, l'impero cadde a causa degli attacchi militari e della concorrenza di altri paesi (soprattutto gli olandesi, gli inglesi ed i francesi). Portogallo e Spagna poi si fusero per creare l'unione iberica; tuttavia crollò tra guerre e rivoluzioni nella metà del XVII secolo.

Fu poi la volta degli olandesi, la cui ascesa al potere globale venne aiutata in gran parte dalla creazione della prima multinazionale al mondo: la Compagnia Olandese delle Indie Orientali (VOC). Gli olandesi spodestarono Portogallo e Spagna, e si prefissero di trarre profitto dalla domanda europea per le spezie. Nel 1669 la VOC era la società privata più ricca che il mondo avesse mai visto, con oltre 150 navi mercantili, 40 navi da guerra, 50,000 dipendenti, un esercito privato composto da 10,000 soldati ed un dividendo del 40% sull'investimento iniziale degli azionisti. Più tardi, con l'arrivo della guerra anglo-olandese, il commercio delle spezie cessò temporaneamente e questo causò un picco dei prezzi. Altri paesi furono attratti nel commercio delle spezie, vale a dire la Francia e l'Inghilterra (la Compagnia Francese delle Indie Orientali e la Compagnia Inglese delle Indie Orientali). La saturazione del mercato delle spezie e la costosa guerra anglo-olandese, distrussero la Compagnia Olandese delle Indie Orientali e la sua moneta (il "fiorino") come valuta globale.




La Francia ottenne il dominio politico europeo sotto Luigi XIV, e sebbene l'eredità del "Re Sole" fosse grande, non bisogna dimenticare che lasciò i suoi eredi in un vortice di conflitti sociali e di debito causati principalmente dalla guerra e da una base fiscale sleale. Mentre il debito francese raggiungeva cifre impressionanti, gli inglesi, nel frattempo, vissero una Rivoluzione Industriale che diede alla Gran Bretagna una marcia in più, creando un impero "dove il sole non tramontava mai". La Rivoluzione Francese del 1789 fu essenzialmente la conseguenza di una crisi finanziaria che era diventata debilitante. Dopo un decennio di spargimenti di sangue e guerra civile, i francesi scoprirono un nuovo leader sotto il generale Napoleone Bonaparte. Le guerre napoleoniche del 1803-1815 infuriarono per oltre un decennio, estendendo l'influenza francese su gran parte dell'Europa (ispirando una rivoluzione a Haiti). Al culmine del successo di Napoleone nel 1812, l'impero francese aveva una vasta presenza militare in Germania, Italia, Spagna e Polonia. Fu questo impero che scosse profondamente le fondamenta dell'Europa dopo la sconfitta di Napoleone; nel 1815 le potenze europee si riunirono per stabilire una pace al Congresso di Vienna (il quale avrebbe riequilibrato il potere in Europa per il resto del XIX secolo).

Dopo la sconfitta della Francia napoleonica nel 1815, l'Inghilterra godette di quasi un secolo di dominio globale nel commercio.

Nel 1922 l'impero britannico aveva sotto la sua ala circa 458 milioni di persone (un quinto della popolazione mondiale) e circa un quarto della superficie totale. Con la seconda guerra mondiale, l'Impero britannico finì praticamente in bancarotta. Gli Stati Uniti fornirono finanziamenti alla Gran Bretagna, mentre divenivano la più grande nazione creditrice del mondo. Tuttavia, fu solo dopo la Conferenza di Bretton Woods (nel 1945) che il dollaro USA divenne ufficialmente la valuta di riserva mondiale.

Ogni paese che arrivò al massimo del suo dominio globale nel commercio, è crollato a causa di un punto di sovra-saturazione. Oggi c'è una situazione molto simile negli Stati Uniti. Gli Stati Uniti hanno 900 basi militari in 130 paesi e hanno speso più di $640 miliardi nel 2013 per spese militari. Questa cifra supera di gran lunga tutte le spese militari DI TUTTI GLI ALTRI PAESI. Gli Stati Uniti non sono più la più grande nazione creditrice del mondo, ma piuttosto la più grande nazione debitrice nella storia del mondo. Ora è la Cina la più grande nazione creditrice del mondo. Il XXI secolo appartiene alla Cina ed allo Yuan?

Oggi gli Stati Uniti dominano la terra, il mare e l'aria in 130 paesi con la loro potenza militare. Tuttavia il paesaggio di guerra sta cambiando ancora una volta. Stanno emergendo versioni alternative alla guerra tradizionale, come la guerra economica/informatica. Con l'imposizione di sanzioni commerciali e con la manipolazione dei prezzi di mercato, i paesi potenti possono esercitare violenza senza nemmeno dover entrare in un altro paese. In altre parole, il mercato azionario ed il mercato dei futures sono diventati uno strumento nelle mani dell'élite. Possono abbassare il prezzo del petrolio per mandare in bancarotta un particolare paese, o venderne il debito pubblico per spazzare via la loro moneta e creare iperinflazione. Queste misure sono molto più veloci/efficaci rispetto ai metodi tradizionali di guerra che abbiamo visto nel secolo scorso. Anche se gli Stati Uniti dominano il senso tradizionale della guerra, non hanno lo stesso tipo di meccanismi di difesa nel mercato finanziario. Come ho sottolineato in un precedente articolo, How the US Dollar Can Collapse, oggi ci sono un numero illimitato di modi in cui gli Stati Uniti possono essere attaccati.



La durata media di una valuta di riserva mondiale

Il cambiamento della valuta di riserva mondiale è un ciclo che di solito impiega tra gli 80 ed i 110 anni. Il dollaro USA è ufficialmente la valuta di riserva mondiale da 68 anni. Tuttavia è stato utilizzato nel commercio molto prima, come minimo sin dal 1920. Ciò significherebbe che il dollaro USA è più vicino ai 90+ anni come valuta di riserva. Questi cicli di circa 100 anni (un secolo) sono molto comuni nella storia: gli antichi li chiamavano saeculum, che rappresentavano le quattro stagioni (primavera, estate, autunno e inverno). Come per tutti i cicli, c'era un periodo di crescita, saturazione, picco e declino. Un libro eccellente sui cicli economici, con un focus sul ciclo attuale in cui ci troviamo, è The Fourth Turning di William Strauss e Neil Howe. Leggetelo, ve lo consiglio vivamente. Ecco una citazione dal libro:

Un apprezzamento per la storia non è mai più importante di quei momenti in cui si prevede un inverno secolare. Nella Quarta Stagione possiamo aspettarci di incontrare scelte personali e pubbliche molto più difficili di quelle affrontate dalle generazioni precedenti. Faremmo bene ad imparare dalle loro esperienze, viste attraverso il prisma del tempo ciclico. Non sarà facile. Richiederà una nuova interpretazione del nostro venerato Sogno Americano. E ci sarà richiesto di ammettere che la nostra fede nel progresso lineare è spesso pari ad un patto faustiano con i nostri figli. Faust alza sempre la posta, ed ogni puntata è il doppio o niente. Attraverso gran parte della Terza Stagione, siamo riusciti a rimandare la resa dei conti. Ma la storia ci avverte che non possiamo rimandarla oltre la prossima.

Il grafico seguente mostra il cambiamento di ogni valuta di riserva (ogni 100 anni o giù di lì) e gli eventi che sono avvenuti nel corso di ogni transizione. Ogni passaggio è stato caratterizzato da un periodo di grande sofferenza segnato da difficoltà economiche, rivoluzioni e guerre.





Il cambiamento della valuta di riserva mondiale è un ciclo che nasce dal comportamento sociale

Lo stimato storico d'economia britannico Arnold Toynbee (1852-1883) ha anche individuato, nel suo lavoro Study of History, un "ritmo alternato" di guerra e pace che si è verificato in Europa ad intervalli di un secolo, a partire dal Rinascimento. Oltre all'Europa, Toynbee ha inoltre identificato cicli simili nella storia cinese ed ellenistica. Li ha connessi al progressivo decadimento della "memoria vivente di una guerra precedente", dove i discendenti dei veterani di guerra, la cui unica conoscenza della guerra è avvenuta attraverso racconti, libri di storia e per sentito dire, finiscono al potere ed adottano il comportamento belligerante dei loro antenati.

Il periodo di crisi globale più recente è stato caratterizzato dalla prima guerra mondiale, la Grande Depressione e la seconda guerra mondiale; dall'inizio (1914) fino alla fine (1945) troviamo un periodo che va dai 100 (1914-2014) ai 69 (1945-2014) anni fa. Questo suggerisce che stiamo entrando in una nuova crisi globale con lo stesso percorso ciclico.

Le crisi globali sono devastanti a tutti i livelli di esistenza, per non parlare del grande costo in vite umane. Se vogliamo imparare dalla storia, quindi, dovremmo farci trovare pronti per il ciclo del prossimo futuro, in quanto segnerà la fine di un saeculum e l'inizio di un nuovo paradigma economico allineato più positivamente con equilibri nel commercio, nel debito e nelle politiche.

Gli Stati Uniti stanno cercando di rinviare la crisi stampando denaro, ma questo sta creando guerre valutarie con quasi tutte le principali banche centrali del mondo. Come la storia ci ha dimostrato più e più volte, ricorrere a questo ritardo attraverso la stampa di denaro non farà altro che aggravare il problema; non solo non impedirà l'inevitabile, ma lo renderà più doloroso e costoso.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli


venerdì 26 settembre 2014

Come le banche centrali hanno scatenato una speculazione scriteriata: l'enorme bolla obbligazionaria europea





di David Stockman


Il capitalismo finisce in grossi guai quando il prezzo degli asset finanziari diventa completamente scollegato dalla realtà economica e dal buon senso. Ciò che ne deriva è una speculazione rampante in cui i giocatori d'azzardo finanziari sbandando da un azzardo ad un altro, lasciando il sistema finanziario distorto ed instabile — il proverbiale incidente ferroviario annunciato.

Ecco dove siamo ora. Ciò diviene evidente quando si guarda all'assurda corsa del prezzo del debito sovrano europeo sin da quando l'Euro-crisi ha raggiunto il suo picco nella metà del 2012. A questo proposito, forse il Portogallo è l'archetipo. I suoi indicatori economici, fiscali e finanziari sono ancora al palo, ma i prezzi dei titoli di stato sono saliti alle stelle.

Purtroppo il recente tonfo fragoroso del suo grande gruppo finanziario (Espirito Santo Group) è un indizio che la sua economia indebitata, dipendente dalle importazioni e gestita dai cartelli, non può essere aggiustata. Nonostante le false affermazioni di Bruxelles e Lisbona secondo cui il suo piano di salvataggio gli ha concesso la "promozione", la verità è che il rischio di default incorporato nel suo debito sovrano non è stato affatto ridotto.

Al tempo della crisi 2011-2012, il governo centrale stava già scivolando rapidamente in una trappola del debito con un rapporto di poco inferiore al 100%. Il cosiddetto piano di salvataggio della nazione ha solo peggiorato le cifre del suo debito pubblico. Oggi il debito del Portogallo in rapporto al PIL è al 129% e non vi è alcun segno di una inversione di tendenza.




Ma questo non ha scoraggiato gli speculatori sul debito sovrano periferico. Dalla metà del 2012 e dal "whatever it takes" di Draghi, il prezzo del debito pubblico del Portogallo è aumentato vertiginosamente. Ciò significa che gli speculatori — sfruttando la leva finanziaria o forme analoghe di prestiti ipotecati nei mercati repo — hanno raccolto guadagni esorbitanti in rapporto alla sottile fetta di capitale presa in prestito, senza correre alcun rischio in questi carry trade.

Come mostrato di seguito, in risposta a questa campagna di acquisti obbligazionari statali indotta dalla banca centrale, negli ultimi 24 mesi il rendimento del decennale portoghese ha sperimentato un ribasso mozzafiato dal 15% al 4%. Tra le altre cose, questo miglioramento repentino nei suoi costi di finanziamento ha insegnato al governo del Portogallo una lezione pericolosa e falsa. Vale a dire: a fronte di un'insostenibile dissolutezza fiscale, tutte ciò che serve è qualche gioco di prestigio nel bilancio ed una falsa austerità. In realtà, quasi tutto il suo miglioramento fiscale è dovuto all'unica fase in cui sono stati venduti i beni dello stato, compreso il gestore aeroportuale e vari servizi pubblici.





Indipendentemente dalla qualità delle sue misure di recupero fiscale, il forte calo nel rendimento dei suoi titoli implicherebbe come minimo che il Portogallo abbia diminuito drasticamente il suo deficit di bilancio cronico. Peccato che neanche questo sia avvenuto. Il Portogallo è andato in rosso per decenni, e pur essendo più bassi del 10% (in rapporto al PIL) rispetto al loro picco nel 2010-2011, i disavanzi pubblici corrono ancora al 5% del PIL e sarà una fortuna se scenderanno nel 2014 o in qualunque altro momento.

Inutile dire che quando il PIL nominale di un paese rimane piatto, il suo deficit non genererà il 5% di produzione annua senza essere rapidamente condannato dalla pura aritmetica. La matematica fiscale funesta, infatti, è esattamente la ragione per cui le sue obbligazioni sono vendute così rapidamente e senza la massiccia distorsione dei prezzi delle obbligazioni da parte della banca centrale, il Portogallo sarebbe stato già schiacciato dai rendimenti sul suo monumentale debito pubblico.




Quello che abbiamo qui è l'opposto di un onesto price discovery, del tipo che si verifica in un libero mercato vero. Non vi è praticamente alcuna base logica per il rally nel mercato dei titoli di stato portoghesi o in quello di qualsiasi altro paese europeo. Come descritto di seguito, il tutto è un'ondata di speculazione di breve termine guidata dalla banca centrale e da un afflusso di hot money dopo l'ukase di Draghi (che può invertirsi da un momento all'altro).

Nel frattempo, il sell-side a Wall Street e Londra continua a promuovere i sottili miglioramenti, spesso transitori, come giustificazione per questo rally, ovvero, l'acquisto di obbligazioni e derivati. In realtà, i fatti tristi legati all'economia stentata e le pratiche fiscali dissolute del Portogallo non sono affatto cambiati, ma ciò non impedisce al battage del sell-side di far scoppiare tutto.

Durante i recenti trimestri, per esempio, il PIL reale del Portogallo è schizzato leggermente verso l'alto, ma la grandezza del miglioramento è ridicolmente marginale — non certo coerente con il massiccio guadagno nei prezzi delle sue obbligazioni. Così, dopo tre trimestri di guadagni capillari, il suo PIL reale nel 2° trimestre 2014 si è attestato allo 0.8%. E questi fragili guadagni, naturalmente, non hanno ancora colmato nemmeno una frazione del profondo tonfo che si è verificato nei due anni precedenti.




Infatti, nonostante tutte le chiacchiere a tamburo battente del sell-side, il PIL reale del Portogallo è ancora il 6% inferiore rispetto alla vigilia della crisi finanziaria nel 2007. In tale contesto, il rally del mercato obbligazionario nel corso degli ultimi due anni è insensibile: un lieve balzo di un trend profondamente depresso non è affatto la prova che la malconcia economia del Portogallo sia magicamente diventata sostenibile, o che la sua capacità di rimborsare i debiti sia migliorata. In breve, il rally obbligazionario non ha nulla a che fare con i fondamentali fiscali ed economici del Portogallo.




Il vero problema, naturalmente, è che tutti i settori dell'economia portoghese sono stati sepolti sotto il debito dopo il suo ingresso nella CE, e nonostante ciò il Portogallo è stato in grado di accedere a finanziamenti a buon mercato nei mercati bancari ed obbligazionari europei. Infatti, la crescita esplosiva del debito potrebbe essere etichettata come un'orgia finanziaria. Come mostrato di seguito, nei 14 anni tra il 1996 ed il 2010, ad esempio, il debito delle famiglie è aumentato di 6 volte in un periodo in cui il PIL nominale è cresciuto a meno del 2x. Anche dopo alcune modeste liquidazioni nel corso degli ultimi 4 anni, l'indebitamento delle famiglie è ancora 5 volte più grande di quanto non fosse a metà degli anni '90, ma il PIL nominale del Portogallo è in realtà declinato sin dal picco del debito nel 2010, il che significa che il coefficiente di leva finanziaria delle famiglie è messo peggio.




Lo stesso vale per il debito commerciale non finanziario, che è salito anche del 6x dopo la fine del secolo scorso. Come si vede qui sotto, non vi è stato alcun progresso nel ridurre l'enorme onere per il settore commerciale.

Oltre a ciò aggiungeteci anche il continuo aumento dell'onere del debito pubblico. Durante gli anni felici dell'orgia del debito in Europa, il Portogallo ha cercato forsennatamente di prendere in prestito denaro per trovare la sua strada verso la prosperità. Ora la sua economia è schiacciata dal conseguente fiasco di bilancio, e non ci sono segni che i suoi rapporti di leva devastanti si siano ridotti dopo il cosiddetto programma di austerità.




Anzi, tutto questo debito ha finanziato uno stile di vita del tutto insostenibile importando più beni e servizi di quelli esportati, e la differenza è stata colmata mediante debiti finanziari nei mercati europei del debito. Nel corso dei decenni che hanno portato alla crisi finanziaria, il disavanzo delle partite correnti è fluttuato tra il 6% ed il 12% del PIL — un trend sicuramente mortale.




Ancora una volta, però, la propaganda sell-side si arrampica sugli specchi quando parla di "svolta" nelle partite correnti del Portogallo. Al fine di liquidare i suoi debiti imponenti, il Portogallo avrà bisogno di grandi eccedenze commerciali negli anni a venire in modo da generare i mezzi per rimborsarli. Ma nonostante un piccolo aumento delle esportazioni, che è intrinsecamente vincolato alla condizione vacillante delle economie CE ed al rallentamento generale dell'economia mondiale, il suo livello delle importazioni finora si è mosso a malapena. Detto in altro modo, l'economia portoghese continua a vivere nel lusso, come se la sua crisi del debito non fosse mai avvenuta.




Lontana dai lievi segnali di ripresa di Wall Street, l'economia reale del Portogallo è ancora in stasi profonda. L'indice della produzione industriale, per esempio, è in calo del 5% rispetto ai livelli del 2010 e del 18% dall'inizio secolo.




Ma l'indicatore più significativo è il tasso di partecipazione alla forza lavoro in netto calo. Come mostrato nel grafico qui sotto, il terribile tonfo sin dal 2000 è ancora più grave rispetto al declino negli Stati Uniti. Il motivo è che la forza lavoro del Portogallo è migrata in massa nella rete rigonfia dello stato sociale. Come negli Stati Uniti, i miglioramenti recenti nel tasso di disoccupazione — ancora superiore al 15% — sono essenzialmente riconducibili ad una forza lavoro in contrazione.

Questo è il nocciolo della questione. Con un livello decrescente di input nel mondo lavoro e la necessità ineludibile che i salari nominali — gonfiati enormemente durante il boom del debito — calino in termini assoluti a livelli più sostenibili, il tasso di crescita dei redditi in Portogallo resterà piatto negli anni a venire (nella migliore delle circostanze), e continuerà a diminuire a fronte di un'altra recessione europea e mondiale.

Di conseguenza, non vi è alcun sollievo in vista per i suoi coefficienti di leva in tutti i settori — governo, famiglie ed imprese. In queste circostanze, un rendimento del debito sovrano al 4% è a dir poco assurdo.




La verità, quindi, è abbastanza semplice. Con il suo discorso di metà 2012, Draghi ha innescato una fuga precipitosa verso acquisti di breve termine. Ciò ha causato un afflusso di hot money — proveniente soprattutto da speculatori di Wall Street e hedge fund. Di certo queste figure sono state aiutate non poco dall'enorme liquidità rilasciata dalla FED, con gli $85 miliardi mensili di QE e la disponibilità di finanziamenti pronti contro termine essenzialmente a costo zero. Infatti, la combinazione del QE3 e del "whatever it takes" di Draghi, è stata pari ad uno squillo di tromba per i cani finanziari.

In breve, l'intento era quello di far salire sia i prezzi delle obbligazioni in euro sia il tasso di cambio Euro/USD. In effetti, tra il luglio 2012 e la primavera 2014, l'euro ha preso il volo da 120 a 140 (quasi +17%). Tutto ciò non solo ha aperto le porte ad uno tsunami di hot money nei mercati europei, ma ha anche consolidato le patetiche scuse di oggi secondo cui l'Europa soffre di un male economico che può essere risolto solo con un aumento dell'offerta monetaria — al di là della repressione finanziaria in atto oggi, tra cui i tassi di deposito negativi.

Ma non c'è deflazione strutturale in Europa — solo l'impatto di breve termine sul tasso di variazione dei prezzi a causa di un picco del tasso di cambio che, ironia della sorte, è stato il risultato della promessa di Draghi che avrebbe acceso la stampante per "salvare" l'euro e sostenere il debito sovrano dell'Europa meridionale.

In realtà, l'attuale paura "deflazionistica" presto farà scendere l'euro fino alla soglia dei 130, e gli speculatori saranno costretti a vendere le loro obbligazioni periferiche al fine di evitare perdite. Il livello tendenziale dell'inflazione nell'area dell'euro è rimasto nell'ordine del 2.2% annuo sin dal 2000, come illustrato di seguito. Oltre agli effetti di breve periodo del tasso di cambio sul tasso di variazione dei prezzi, l'idea che l'Europa soffra di una crisi deflazionistica è assurda.




Di conseguenza, i rendimenti obbligazionari in tutta l'area Euro sono distorti oltre ogni immaginazione. In un recente articolo, EconMatters l'ha esposto in modo esplicito. I dati di tutti i principali paesi europei descrivono quella che è la madre di tutte le bolle obbligazionarie. Questa è la distruzione economica partorita dalla banca centrale.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli


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